不動産投資に役立つ「不動産価格サイクルの先行的指標」

不動産投資イメージ

ニッセイ基礎研究所から2016年10月13日に不動産価格の予測について興味深いレポートが発表されました。不動産投資家の方にとって今後の不動産価格がどの様になるのか気になる所ですよね?少し難しい表現もありますが、データを用いて説明をしていきます。

不動産価格データ

不動産価格に関しては、
従来から鑑定評価額ベースの価格指数(図表-1)、
および投資家アンケートベースの期待利回り(図表-2)
が公表されていますが、
これらは実際の取引動向に遅行する性質があるため、
現在のところ価格上昇および利回りの低下が継続しています。

不動産価格の推移

また、2012年から、
実際の取引ベースの価格指数として
中古マンション価格指数(リピートセールス法)が公表されていますが(図表-3)、
これについても現在まで価格下落は確認されていません。
マンション市場では、実需による取得が大半を占めており、
取得者は今後の価格見通しよりも取得条件を重視する傾向があります。
当面、低金利のもと有利な取得条件が続くとみられ、
マンション市場での価格下落はオフィスなどの
不動産投資市場に遅れると考えられます。

不動産価格指数

 

一方、2016年3月から商業用不動産(オフィス、商業店舗などを包括)を
対象とした取引ベースの価格指数(ヘドニック法)も
公表されるようになりました(図表-4)。
これにより鑑定評価額に比べ、
実際の取引価格の推移は変動が大きく、
直近の2016年第2四半期時点、
南関東ではオフィスおよび住宅価格は高止まりしているものの、
商業店舗価格の頭打ちが顕著となっています。

取引き価格指数

このように、取引ベースの価格指数の公表により、
以前より早期に不動産価格動向の把握が可能となりましたが、
株価同様、過去の価格推移の把握と将来の見通しは異なります。

株価動向

株価の先行性

今後を見通す上で有用な指標といえば、
まず株価があげられます。
株価は将来のポジティブ要素を織り込みながら上昇し、
その後、追加的に織り込めるポジティブ要素が減少し、
悪化要素が上回った時点で下落します。
株価は需給や市場関係者の思惑から短期的に過剰に動くことも多いですが、
各投資家が自身の利益追求、損失回避に徹する結果、
総じて将来の景気動向を反映する結果となります。

その意味では、
不動産価格も将来の景気動向および賃料収入の変化を反映するものですが、
両者のサイクルを比べると、
やはり株価が不動産価格よりも早く下落していくと考えられます(図表-5)。

株価とJ-REIT

 

株価が不動産価格に先行する理由はいくつか考えられますが、
収益の変動性の違いが大きく関係しています。
一般に企業業績は景気に連動して大きく変動しますが、
不動産収益の変動はあまりありません。
実際、TOPIXと東証REIT指数の構成銘柄のEPS推移を比較すると、
全体の企業業績と不動産収益では大きく変動性が異なっていることが分かります。(図表-6)。

相場の転換点では、
様々な環境変化が企業業績に影響するとの憶測で、
株価が先に動き、安定的な不動産収益への影響は段階的に織り込まれるため、
不動産価格の動きは遅れる傾向にあります。

TOPIX-東証

さらに、投資市場の流動性も不動産価格の遅行要因といえます。
不動産取引では、市場に売り出された物件が、
実際に取引されるまでに一定の時間を要してしまいます。
また、仮に株価の底打ちと同時に不動産投資家が強気に転じたとしても、
新たに高値の物件が売り出されるまで
価格上昇を実感することは難しいのではないでしょうか?

さらに、物件の個別性が大きいことから、
強気に転じた投資家がすぐには取得せず、
希望に沿う物件の売り出しまで待つ場合も多くあります。

このように、収益の変動性および投資市場の流動性の違いから、
株価は不動産価格に先行して動き、
また、J-REIT価格も投資市場の流動性の違いから
不動産価格に先行して動く指標となります。

マイナス金利政策の影響

現在の株価をみると、TOPIXは2015年以降、
明らかにピークアウトしており、
J-REIT価格も頭打ちの状況と考えられます(図表-5)。
ともに弱含みの株価とJ-REIT価格ですが、
両者を比べると直近の1年間はJ-REIT価格のアウトパフォームが顕著となっています。

大幅上昇していた株価が反動で下落した面もありますが、
マイナス金利政策の発表がJ-REIT価格を押し上げた部分も大きいと考えられます。

マイナス金利政策が発表された1月29日、
東証REIT指数は5.6%上昇し、TOPIXの2.8%を上回りました。
2月以降も安定的に推移し、
東証REIT指数の上昇幅は、
一時、マイナス金利政策の発表以降16%に達しました。
こうしたJ-REIT価格の上昇は、
不動産投資市場への資金流入の増加や
不動産価格のさらなる上昇を示唆するものとして注目を集めました。

 

この間のJ-REITの売買主体をみると、
一連の価格上昇は外国人投資家に起因するものでした。
実際に、マイナス金利政策発表後の2月と3月、
外国人投資家はJ-REITを各月1,000億円前後買い越してまることが分かります。(図表-8)

外国人投資家のRIET投資状況

しかし、外国人投資家の動きを株式市場全体でみると、
2月と3月には世界的なリスクオフの動きから、
各月2兆円以上も日本株を売り越していました(図表-9)。
つまり、J-REIT価格の上昇は、
株式投資資金のセクターシフトの一環で、
日本株を月間2兆円売却した一部の1,000億円が、
安定セクターであるJ-REITに向かったと推察することが出来ます。

実際、外国人投資家による日本株の売り越しが一巡した4月以降、
J-REIT価格は頭打ちとなり(図表-7)、
マイナス金利政策をポジティブに捉えた
新たな資金の流入は限定的だったと考えられます。

このように、J-REIT価格の一時的な上昇は、
必ずしも不動産投資市場への資金流入の増加や
不動産価格のさらなる上昇を示唆するものとはいえません。
さらなる不動産価格の上昇には、
株価上昇の裏付けが必要であり、
グラフ(図表-5)でみる限り、
再び株価が2015年上期の水準(TOPIX、1600ポイント)を
回復するような展開が必要と考えられます。

株式市場の投資主体

 

不動産取引件数および金額

不動産投資市場では、
取引件数が先行的に変化し、
不動産価格動向に先行するとみられています。
実際、取引件数は1999年や2006年に、
不動産価格サイクルのピークよりも1年以上早く頭打ちしました(図表-10)。

一般的な不動産取引では、売却希望価格が提示される中、
市況回復時には、買い付けが増加し、
取引増加に伴って新たに高値の物件が売り出され、
一方、市況悪化時には、
買い付けが減少し、
取引縮小に伴って既存の売却希望価格の引き下げが進みます。

また、サイクルのピーク時には、
取引金額の拡大が顕著になる傾向もあります。
実際、過去のサイクルのピークでは、
リスク許容度が拡大した機関投資家による大規模投資や、
財務基盤が改善した不動産会社による大規模再開発プロジェクトなど、
様々な象徴的な投資が実施されてきました。

2015年は、取引件数および金額が減少し、
ピークアウトを示唆する典型的な形となりました(図表-10)。
市場関係者の間では、取引縮小の原因は売却物件の不足にあり、
引き続き投資家の買い意欲は強いとのコメントが聞かれています。
しかし、客観的に取引データをみると、
明らかに不動産投資市場の活力は失われつつあるといえます。

不動産投資の取引き図

おわりに

2015年9月時点には不動産価格サイクルの
ピークアウトを示唆する指標と堅調を
示唆する指標が混在していたものの、
今回、大半の指標が不動産価格サイクルの
ピークアウトを示唆する形となりました。
今後、不動産価格の下落がより明確になるとみられますが、
未曾有のマイナス金利環境のもと、
大幅な不動産価格の下落はないと考えられます。

たしかに、近年の不動産価格の上昇と
期待利回りの低下は金利の低下のみで説明可能となっており、
不動産投資リスクプレミアムの縮小によって、
期待利回りが低下した2007年当時とは大きく異なっています。
言い換えれば、国債バブルが膨らんではいるものの、
2007年当時のような過剰な賃料上昇期待はみられず、
不動産バブルとはいえない状況といえます。

今後の不動産価格の上昇については、
マイナス金利の深堀に対する反対意見も多いなか、
一層の金利低下が不動産価格を押し上げる余地は限られ、
景気見通しの改善による賃料上昇期待、
つまり不動産投資リスクプレミアムの縮小が必要と考えられます。

一方、今後の不動産価格の下落リスクについては、
各指標が示すとおり、
サイクルに従った下落局面が予想され、
当面は低金利の継続を前提に大幅な価格下落は想像し難いものの、
低金利によって高騰してきた不動産価格は、
マイナス金利の国債と同様、
長期の金利上昇リスクを抱えています。

最近、日銀の買い取りを見込んだ短期の国債投資を傍目に、
機関投資家が長期の国債投資を縮小しており、
流動性が低く、売買コストも高い不動産は、
長期投資向きの資産であり、
ましてや、日銀が直接買い取ってくれるものでもありません。
国債バブルといえる現在の不動産投資に際しては、
長期の視点から、
改めて将来の金利上昇局面での対応を検討しておいた方がよいでしょう。

引用:ニッセイ基礎研究所

遠藤 裕史

遠藤 裕史

大学卒業後、渡米し現地の大学院にてMBAを取得。現地新聞社で4年間働き、事情により帰国。その後、広告代理店を経て、2016年1月よりメディア・マーケティング担当として現職へ。